德银维持奈飞(NFLX.US)持有评级：广告与国际扩张支撑未来增长

德意志银行发布报告指出，维持未增考虑到当前估值水平，奈飞奈飞(NFLX.US)的持有长上涨空间有限，因此维持“持有”评级，评级目标价950美元。广告国际对第三季度及之后的扩张收益预期没有显著调整。

该行认可奈飞在视频流媒体市场中的支撑领先地位，并预期公司将继续在全球范围内增加订阅用户、维持未增价格及广告收入。奈飞但德银警告，持有长奈飞的评级市场优势及对其持续实现两位数收入增长的预期已经反映在当前股价之中。基于本行的广告国际基本假设，即到2027年收入增速将放缓至高个位数，扩张奈飞的支撑风险/回报并不具吸引力。

德银指出，维持未增尽管未来五年奈飞实现低二位数收入增长的可能性存在，但更高的上行空间并不明显，相关预期也已计入现有股价。目前奈飞的估值为2026年预期每股收益(EPS)的38倍和息税折旧摊销前利润(EBITDA)的30倍，且其市盈率扩张空间有限，股票上涨的催化剂将来源于盈利预期的积极调整。

汇率影响与区域业绩展望

德银预计，奈飞第三季度EMEA地区业绩将受益于美元兑欧元（同比贬值6%）和英镑（同比贬值3.5%）的疲软。然而，由于其他地区货币表现不一及奈飞的外汇对冲，整体营业利润将保持稳定。

在亚太地区，德银预期第三季度营收将受到美元相对韩元和澳元走强的轻微影响，但被美元兑日元走弱部分抵消。此外，美元兑巴西雷亚尔和墨西哥比索走弱，而兑阿根廷比索显著走强。

总体来看，自奈飞在第二季度财报中发布指引以来，外汇波动幅度有限（大多数货币变动在±4.5%以内）。因此，德银认为汇率波动不会影响该公司业绩指引的达成。

广告业务进入提速阶段

随着广告订阅用户达到一定规模，奈飞的广告业务显著提速。在德银与Inventus Media创始人Andrew McLean的访谈中提到，几乎所有客户都需要购买奈飞广告库存，客户在奈飞的广告支出在第三季度环比增长30%，预计第四季度将再增40%。

第三季度是奈飞自主广告技术平台在其运营的12个广告市场上线的完整季度，到年底，广告主将能全面接入各大需求方平台(DSP)，与雅虎的整合在第三季度完成，与亚马逊的整合将在第四季度完成。

德银预期，奈飞的广告收入将在2026至2030年间贡献公司整体营收增长的约30%，到2030年将达到约87.5亿美元。值得注意的是，德银的预测未包括来自品牌赞助的新增收入，这可能成为未来的上行空间。奈飞在9月底宣布与百威英博达成合作，表示其在此领域寻求更积极的探索。

新版用户界面(UI)：强化国际竞争力的关键?

德银指出，奈飞正在全球逐步推出新版用户界面(UI)，预计到2025年底将在所有兼容设备上线。新版UI旨在增强内容推荐能力，特别是针对新兴内容形式（如直播和游戏）。奈飞管理层表示，当前用户互动数据已超出预期。

此外，奈飞在今年6月与法国TF1集团建立合作关系，自2026年夏季起，法国用户将能通过奈飞观看TF1直播频道与点播内容，这将是奈飞首次以“有线电视分销商”的身份扩展内容供给，从而直接观察本地内容（尤其是体育和新闻）的重要性。如果进展顺利，德银预计奈飞将把此模式复制到更多国际市场。

内容表现：下半年强势开局

德银表示，奈飞下半年的内容排期在第三季度取得良好开端。根据分析，美国市场观看时长同比增长约4%，环比增长9.2%。第三季度的重点内容包括：Canelo vs. Crawford 拳赛（主赛吸引约4140万观众）、《鱿鱼游戏》（第二季于6月27日上线）、《星期三》（现已跻身奈飞史上Top 10）、《快乐的吉尔摩2》。

值得注意的是，奈飞将在2024年第四季度正式进入体育直播领域，当季内容包括Paul vs. Tyson拳赛及圣诞节NFL双赛。数据显示，奈飞在美国流媒体观看份额虽有所下滑，但在总电视观看份额中（流媒体+传统有线电视）保持稳定，维持在8%-9%区间，第三季度达到自2024年初以来的高点9%。

马斯克的“#CancelNetflix”风波：雷声大雨点小

10月初，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克因奈飞动画导演对保守派活动家Charlie Kirk之死的争议言论和跨性别内容推广宣布取消奈飞订阅，并引发“#CancelNetflix”运动。

对此，德银认为，马斯克发起的“#CancelNetflix”活动不过是用户流失率图表上的短暂噪音，反而进一步凸显奈飞在流媒体市场的稳固地位。上一次“#CancelNetflix”搜索热度显著上升是在2024年7月，当月退订率升至约2.8%，当时正值Reed Hastings向卡玛拉·哈里斯总统竞选团队捐款，但这一退订上升更多是与基本套餐被逐步取消有关。该行预期，因迪士尼暂停Jimmy Kimmel节目而引发的抵制行动，对Disney+的短期冲击将更为明显，凸显奈飞的竞争优势。

不太可能收购传统媒体公司

德银表示，不看好奈飞收购传统媒体集团。奈飞在过去几年通过有机方式对业务进行了主要调整（如广告层、直播内容、付费共享等），并进行了少量小型并购以获取特定技术或知识产权（IP），但总体上奈飞始终坚持“自建而非购买”的战略。

奈飞完全有能力收购一家制片厂或垂直整合的娱乐公司，但选择了全额成本自行制作内容，而非以高倍溢价收购现有内容资产。考虑到奈飞已建立庞大的原创内容库，并在每年约180亿美元内容支出中投入逾半用于原创制作，该行认为其没有理由改变这一策略。

此外，大规模收购会面临回报不确定性及监管审查挑战。奈飞既无需求，也无意收购结构性衰退的有线电视网络或其他流媒体服务，这使得即便有合适价格，寻找合适的并购目标也难。

总结

尽管奈飞的基本面稳健，德银认为在当前估值水平下，其上涨空间有限。未来的股价上行关键仍取决于：广告业务能否持续增量；国际市场内容与UI创新是否能提升留存率；盈利预期上调的可持续性。因此，缺乏估值扩张空间的情况下，该行维持对奈飞的“持有”评级和目标价950美元不变。